深度点评| 泡泡玛特：调整后净利润超预期，高成长将持续【建投传媒互联网】

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中信建投传媒团队 杨艾莉 杨晓玮

【事件】

公 司 发 布 21 年 半 年 度 报 告 ， 上 半 年 实 现 收 入 17.73 亿 （YoY+116.8%），实现净利润 3.59 亿元（YoY+154%），Non-GAAP 净利润为 4.35 亿（YoY+144%），超出预期。

【摘要】

1、上半年公司渠道&IP&会员端共同发力，表现亮眼 

1）渠道：上半年零售店/机器人店/线上渠道/批发及零售渠道分别实现收入6.8/2.3/6.8/1.9 亿，增长 115.5%/115.7%/102.9%/195.9% 。上半年零售店新开 32 家，机器人店新开 126 家。 

2）IP&产品&会员：新老 IP 增长亮眼，Molly/Dimoo/Skullpanda 上半年分别实现收入 2.04/2/05/1.83 亿，自有设计 IP 小甜豆收入 6370 万，各 IP 收入占比均衡。产品类型持续拓展，高单价 MEGA 系列手办推出，小甜豆衍生品销售亮眼。此外，6 月底注册会员增至 1142 万人，上半年会员贡献的销售额占比 92%（YoY+3pct） 

2、下半年旺季效应明显，看好公司下半年持续增长 

1）渠道：看好零售店/机器人店/抽盒机渠道继续拓展与增长，天猫店 8 月 GMV 1.2 亿，仅次于去年 11 月(1.8 亿)，看好下半年电商旺季天猫/京东，以及抖音、快手、小红书等新渠道发力。 

2）IP&新品：看好下半年丰富 pipeline 推出，目前 Sukllpanda 已推出第三款，MEGA 再推“Molly×西瓜”等多个高单价手办。 

3、在 IP、创意设计能力之外，公司同步加强供应链、组织管理等“内力”。

1）公司 2020 年末供应链紧张，二季度迅速反应， 进行了大规模铺货。大规模铺货也使得黄牛问题得到更好解决。 同时，公司的 IT 信息化能力持续改善，上半年存货增速（41.1%）远小于收入增速（116.8%）；

2）上半年新增员工 790 名，单员工创收/创利为 113.63/23 万，相较 2020 年疫情水平已经恢复，单员工效率稳定。

4、投资建议：上半年表现亮眼，看好下半年旺季继续增长。维持公司 21-22 年 10.56/17.82 亿净利润预测，同增 101.8%、68.8%， 最新市值对应 21-22 年净利润市盈率为 57.5x、34x，重点推荐。 

风险提示：行业竞争加剧；知识产权保护风险；政府监管风险

【简评】

一、2021H1 调整后净利润超预期2021 年上半年公司实现收入 17.73 亿，同比增长 116.8%，实现净利润 3.59 亿元，同比增长 154%，Non-GAAP 净利润为 4.35 亿，同比增长 144%，超出市场预期。其中调整项主要为 7639 万的股权激励费用。 我们回顾过往公司公布的 GAAP 与 Non-GAAP 口径净利润，此前市场并未对两个口径净利润的差值给予过 多关注，主要是两个方面： 1）2017-2020 年，两个口径净利润的差值并不大。2017-2019 年，Non-GAAP 净利润较 GAAP 净利润的差值分别为 10.2 / 78.2 / 1800.5 / 6719.4 万，除 2020 年外，均在 2000 万以下，而今年仅上半年的差值达到 7639.1 万元， 在市场预期之外。 2）2017-2020 年，Non-GAAP 的调整项目多为一次性调整，且股份支付等关键项目的调整数额小。如 2019 年-2020 年，调整金额最多的项目是“上市开支”，该项目仅在公司上市准备期和上市当年产生一定影响，后续不存在影响。而“以股份为基础的付款报酬”开支则为股权激励，该项目在 2017-2020 年均较小，最大的 2019 年的也只有 146.7 万，因此市场并未过多关注。而此次上半年，Non-GAAP 与 GAAP 口径净利润的差值较大，为 7639.1 万元，为股权激励费用，实际是非经营性质，公司 Non-GAAP 口径之下的净利润超出市场预期。二、公司下半年旺季效应明显，上半年高增长基础下，看好下半年增长空间 

1、潮玩在消费&收藏属性之外，还有礼物属性，下半年是明显旺季 

潮流玩具不仅是年轻人“悦己”的新消费品、收藏品，还拥有礼物属性。通常来说，下半年是既是娱乐活动的旺季，也是礼物购买的旺季，包括暑期、国庆节、双 11、圣诞节等。我们也可以从天猫“模玩/动漫/周边 /cos/桌游”一级行业各月整体销售额看到，通常下半年的 11-12 月是行业旺季，销售额通常是其他月份的 2 倍左右。

从历史上来看，泡泡玛特在上下半年的收入、净利润、开店节奏、新品发售节奏也有显著的差别。 

1）收入&净利润有明显的季节性。根据 2018-2020 年上下半年数据，公司下半年的收入与净利润，通常为上半年的 2-3 倍。造成上下半年收入、净利润有差距的原因，一方面是行业自身存在一定季节性（需求端）， 另一方面公司也从供给端的渠道拓展、产品推新等方面，最大程度迎合并激发市场的需求，比如公司下半年的开店数量、产品推新的数量，也明显高于上半年。

2）下半年新增门店通常高于上半年。零售店方面，2019 年上下半年分别新开 22/29 家店，下半年较上半年多开 7 家门店，2020 年疫情下上下半年的差距则更加明显，下半年新开 51 家，约为上半年的两倍，2021 年则新开 28 家，高于 2019/2020 年同期的新增门店数量。机器人商店方面，上下半年的新开数量差别则更加明显， 2019-2020 年下半年新开的机器人商店分别是上半年的 5 倍和 2 倍。

3）新品发售层面，季节性也较为显著。根据统计 2020 年泡泡玛特官方微信公众号新品发售信息，公司在上下半年的新品发售数量也有明显变化。2020 年上半年新发售 56 款新品，下半年则为 111 款。其中盲盒上下半 年分别为 37/54 款，手办上下半年分别为 4/25 款，BJD 上下半年分别为 3/9 款，衍生品上下半年分比为 12/23 款。下半年推出的新品基本是上半年的 2-3 倍。由于公司上、下半年在开店节奏、新品发售方面有明显的季节性，因此收入、利润也有较为明显的季节性， 上半年公司收入利润均超出预期，看好下半年公司在渠道拓展、产品&IP 运营的表现。三、渠道：上半年高基数下快速增长，看好下半年渠道持续拓展 

1、去年上半年基数不低，21 年上半年各渠道同比仍实现高速增长 

虽然 2020 年上半年有疫情影响，但公司去年上半年各渠道仍实现增长，其中零售店/机器人商店同比增长 34.5%/27.9%。线上增长更快，增速达到 104.4%，整体增速为 50.5%。在并不低的基数下，公司今年上半年各渠道仍实现快速增长，零售店/机器人商店/线上渠道/批发及零售分别实现 115.5%/115.7%/102.9%/195.9%的增速，各渠道收入分别达到 6.8/2.3/ 6.8/1.9 亿，增长亮眼。

各渠道收入结构仍比较均衡，线上渠道整体延续了去年疫情下的高占比，今年上半年占比为 38.3%，仍为 第一，零售店占比为 38.1%，为第二大渠道，机器人/批发零售占比则分别为 12.8%/10.8%。

2、会员拉新效果显著：会员数量与贡献收入的比重不断增长 

2021 年上半年，公司拥有 1141.5 名会员，上半年新增会员数量达 401.5 万，会员贡献收入的比重从 2020 年的 88.8%升至 91.8%，增加 3pct。测算会员ARPU，2020H1/2020H2/2021H1 分别为 250/274/166 元，按 59 元 一个盲盒计算，平均单个会员在半年内购买盲盒数量分别为 4/5/3 个。 2021 年上半年单会员收入降低，我们认为主要是大量新用户进入会员体系带动的，新注册用户进入会员体系时间较短，相对购买频次及购买单价更低，因此相应拉低总整体 ARPU 值。但从长期来看，随着会员用户不断增长，公司将用户策略从拉新转换至深度运营，中长期可以看到会员 ARPU 提升。

3、零售店&线上渠道增长亮眼，机器人商店开店略低于预期 

上半年，公司零售店新增 32 家，考虑下半年通常是开店旺季，因此公司年内有望达到全年 80+新增门店的计划；线上渠道在去年高基数下依然快速增长，新渠道京东旗舰店上半年收入达到 4680 万。而机器人商店上半年仅新增 126 家，此前招股书公司预期 21 年新开 800 家门店，低于此前预期。我们认为机器人商店开店速度放缓，背后或是公司渠道策略的微调。相较线下零售店与线上渠道的鲜明定位，机器人店当前定位优势稍显模糊。1）线下零售店：用户端是更好的线下潮玩购物、社交体验，公司端是品牌打造阵地对于用户来说：泡泡玛特标准门店约 120 平米，零售店更具潮流设计感的装修、实物潮玩产品的陈列、最新产品的展示、门店服务人员的引导与讲解，以及可以和家人朋友结伴购买等要素，都为用户带来更好的线下潮玩体验。 对于公司来说：零售店在带给用户上述体验的同时，也在用户心中建立了对公司潮流玩具的品牌概念、品牌形象和产品调性，长期来说零售店不仅是主要的收入渠道，也是品牌建设的阵地。 2）线上渠道：用户端是更便捷的购买体验，公司端是沉淀私域流量的来源 对于用户来说：相较需要亲自去前往商场购买，线上一键下单的体验能解决更多泛用户便捷购买的需求， 并且线上渠道也配备了虚拟的“抽盒机”功能，也能部分还原在实体店抽盒的体验。 对于公司来说：将用户沉淀为自己的核心粉丝是公司未来进一步深度运营会员的基础。我们在前期报告中 提到，泡泡抽盒机的核心粉丝粘性高于行业平均水平（21年6月，泡泡抽盒机小程序的平均次日/2日/3日留存分别高出行业均值4.1/2.61/2.24pct），抽盒机活跃用户的ARPU值也更高（公司总体会员年购买盲盒数量在19-20年 分别为10/5个，而抽盒机月活用户的年购买盲盒数量则在24/18个），因此不论抽盒机、天猫、京东和其他线上渠道，线上渠道都是公司转化核心用户的重要来源。 3）机器人商店：当前的定位优势略有削弱 ➢ 在公司线上渠道未快速发展的2019年之前，机器人商店是公司零售店的良好补充。1）由于机器人商店的投资额远低于零售店，且机器人商店不需要人工、装修等成本，因此机器人商店经营利润率远高于零售店，据此前招股书披露，公司2020年上半年零售店平均经营利润率为28%，机器人商店则为45%；2）战略层面， 配置更灵活的机器人商店是公司在新地区开设零售店的“探路器”。 ➢ 随着线上渠道收入快速增长，机器人商店当前的定位优势略有削弱。由于零售店有更好的线下购买、社交娱乐的体验，线上渠道的购买更便捷，因而机器人商店的定位优势略有削弱。而在2019年之后，零售店与机器人商店也快速发展，2021年上半年，零售店/线上渠道的收入占比分别为38.1%/38.3%，合计达76.4%， 而机器人商店占比12.8%，收入贡献不及线上渠道和零售店。➢ 因而，机器人开店放缓或是公司基于当前三个渠道各自特点，调整渠道布局计划。但机器人商店更高经营利润率以及开店更灵活的特点仍在，未来也将配合公司门店一同向非一线城市扩张，当前收入体量虽然不及零售店与线上渠道，但仍是收入重要构成部分，看好机器人商店未来稳定的扩张。

2、零售店：下半年持续门店拓展 

各线级城市门店不断拓展，预计下半年新开门店较多。上半年公司新开零售店 32 家（关闭 4 家，净增 28 家），新开门店数量也高于 2020 年上、下半年，由于公司门店开设也随销售存在季节性，下半年预计新增门店数量将更多。新增门店中，一线/新一线/二线及其他城市分别净增 10/8/10 家，不同线级城市分布较为均匀。截 至 6 月底，公司零售店共有 215 家，其中一线/新一线/二线及其他分别为 91/64/60 家，占比分别为 42.3%/29.8%/27.9%，总体上零售店仍以高线城市的加密布局为主，淄博/三亚/赣州/盐城等其他城市也在稳步推进中。

不同线级城市的单店收入差距不大，零售店整体单店收入逐步恢复。 

1）从结构上可以看到，不同线级城市的单店平均年化收入差距不大。从 2020-2021 年公司披露的上下半年数据来看，一线城市单店平均年化收入是新一线城市的约 1-1.2 倍，是二线及其他城市的约 1.2-1.4 倍。不同线级城市的单店平均收入差距并不大，这也得益于公司在新城市开店之前，先行开设机器人商店了解当地市场情 况、精准选址，并辅以商场展、设计师签售会等运营活动，拉高新店在当地的声量，使得非一线城市的单店年收入也可以接近一线城市水平。 2）从整体水平上可以看到，零售店单店收入恢复情况良好。零售店的线下业态在 2020 年受到疫情影响， 导致 2020 年上半年单店年化收入下降至 501 万，而 2020 年下半年快速恢复至 853 万，超过 2019 年水平。今年 上半年为 672 万，低于 2020 年下半年主要是公司经营主要在旺季，相较 2020 年同期的 501 万恢复情况良好。3、线上：泡泡抽盒机稳健增长，天猫店略放缓，京东及其他渠道快速起量 

上半年线上渠道实现收入 6.78 亿，同比增长 102.89%，占总收入的 38.3%，是公司第一大渠道。其中泡泡抽盒机/天猫旗舰店/京东旗舰店/其他线上平台分别为 3.25 亿/2.19 亿/4680 万/8745 万，分别同比增长 100.98% / 49.14% / 480.12% / 394.73%，占线上渠道收入的比重分别为 48%/32%/7%/13%，分布更加均匀。

抽盒机高基数下仍高速增长，天猫店有所放缓。抽盒机渠道在去年上半年 1.6 亿的高基数下仍有 100%的增 长，而天猫店有所放缓，主要有两方面原因：1）公司上半年着力建设和发展京东渠道，对天猫旗舰店有部分的分流；2）我们在此前发布的上半年业绩前瞻报告中提出，上半年天猫店销售额排名前 20 的产品中，有 11 款是在 2020 年及之前发售的产品，今年新发售的产品为 9 款，反映出新品在天猫渠道的投放量或较为保守，因此增速有所放缓。

展望天猫店下半年，8 月销售创记录，看好双 11 发力。通过公司在天猫 8 月的运营活动，泡泡玛特天猫旗舰店在 8 月的销售额达到 1.2 亿，同比高增 186%，成为仅次于去年 11 月 1.5 亿的最好销售月份，随着下半年也不断推动新的产品与 IP，预计四季度的双 11 销售表现较好，看好天猫店下半年的发力。

3）京东&其他新渠道：占比持续提升，未来发展潜力大 

上半年公司着力发展京东渠道，实现收入 4,680.40 万，同比增长 480.12%，超越去年全年的收入。公司在 618 期间对京东活动的和天猫同级别，发售了多款京东特别款产品，包括 BUNNY 童心礼盒、Molly 惊喜礼盒、 ZIMOMO STREEP 手办以及 Alien MOLLY 太空人-黑曜石手办。

此外，公司也积极在得物、小红书、抖音、快手和视频号等其他线上渠道拓展，收入达到 8,745.40 万，同比增长 394.73%，占线上渠道的比重也从去年同期的 5%提升 8pct 至今年上半年的 13%，贡献稳定增长。

➢ 得物：潮流属性强，高单价手办销售表现佳，已成为公司主要线上渠道之一。得物是定位于购买和交流潮玩、潮鞋、潮服等潮流品的社区，与泡泡玛特的潮流属性高度契合，因此得物已经成为公司在线上发售产品的主要渠道之一，我们统计公司自 2020 年初至今发售的所有新品 ，同步在得物上发售商品数量超过 55%，是仅次于抽盒机、京东&天猫的第四大线上渠道。我们发现该平台上，泡泡玛特销量 Top10 的产品中，有 4 款是单价超过 2000 元的收藏级手办 ，其中 2999 元的 MEGA“molly&海绵宝宝 400%”系列有 5000+销量，高单价手办在该平台的表现佳。 ➢ 小红书：用户高度重合&种草阵地，用户购买潜力大。小红书的年轻女性用户占比高，这与泡泡玛特用户画像高度重合，并且该平台也是盲盒等潮流玩具的种草阵地，我们在小红书搜索“盲盒”关键词， 有约 85 万+笔记，其中搜索“泡泡玛特”有约 40 万+笔记，泡泡玛特在平台的渗透率与认知度较高。此外，泡泡玛特也在小红书开设了官方旗舰店，目前有 230 款产品。➢ 快手：春节期间举办抽盒活动，尚未布局快手小店。春节期间，泡泡玛特联合快手进行“温暖好运抽盲盒”活动，自初一至初九，用户通过完成指定任务或邀请好友获得好运值，每次抽取最多消耗 100 好运 值，100%抽中 1 个盲盒，每个用户最多能抽到 5 个盲盒，截至 2 月 17 日零点，已有超过 92 万用户抽 到盲盒。目前，泡泡玛特在快手的官方账号粉丝为 118w，2020 年底在周杰伦联名盲盒发售时有过两场直播，目前也未有快手小店。➢ 抖音：目前尚未大规模布局，关注日后布局。目前公司已在抖音开设官方账号，粉丝为 163.4w，账号 主页显示年初至今有 83 场直播，有 493 个短视频，基本是对新品 IP 的开箱宣传视频，目前橱窗还没有添加产品，但是抖音电商正在迅速发展起量，也关注泡泡玛特在抖音电商上的布局。

视频号：依托抽盒机小程序，试水潮流玩具线上展，GMV 亮眼。虽然疫情影响下公司北京国际潮玩展取消， 但是公司迅速反应，转而在视频号举办线上展。据公司数据，8 月 14-16 日，泡泡玛特视频号连续 3 天直播 21 小时，直播观看人次超过 130 万，GMV 达 2520 万元，吸引新增注册会员 86.3 万。由于视频号与小程序都在微信生态体系，此次视频号直播与抽盒机小程序实现打通，未来潜力较大。

持续关注公司未来在新渠道的拓展，线上渠道有望进一步多元化，形成多层次的线上渠道，包括： 

1）以抽盒机为主的核心会员阵地，未来有望与视频号进一步打通，实现直播&视频+的升级： 

2）以天猫&京东为主的传统货架电商，引流+便捷购买体验； 

3）以得物为主的线上高单价潮品购买； 

4）以小红书为主的线上种草&社区讨论阵地； 

5）以抖音快手为主的直播电商，目前虽未大规模布局，但潜力较大。

四、IP&产品：上半年新老 IP 表现强劲，IP 分布更加均衡 

1、2021 年上半年，公司各主要 IP 均实现了较快的增长，同时头部 IP 的占比再次降低，结构更加均衡 

可以看到，Molly/Dimoo 等头部 IP 在收入绝对额的增长之下，收入占比不断下降，IP 结构更健康。Molly 和Dimoo 的收入占公司自主开发产品收入的比重，分别从2020 年上半年的16%/17%，下降至 2021 年的13%/13%。与此同时，推出时间仅一年的 Skullpanda 收入占比已经提至 12%，排名第三。其他 IP 中，自有设计 IP 小甜豆实现收入 6370 万，销售额超过 1 亿的 IP 为 6 个，去年同期约 3 个。

2、上半年，公司新品 SKU 数量同比大幅提升，背后是手办、衍生品等非盲盒多元产品的打造。我们据泡泡玛特微信公众号统计，公司上半年共推出新品 163 款（除日常新品外，还包含 618 活动特别款、新店开业限量款和设计师限量款等），同比大幅提升 186%。 

手办&BJD 和衍生新品数量大幅提升，盲盒占比下降。1-6 月，盲盒产品新品数量分别为 8/8/3/8/11/9，除 3 月，基本保持稳定；一季度公司共推出 10 款手办&BJD，二季度数量达到 36，环比增长 260%；衍生品方面， 一季度公司共推出 12 款衍生品，二季度数量达到 60 款，是一季度的 5 倍。非盲盒产品推新速度加快，也带来上半年的新品结构更加丰富均衡，盲盒、手办&BJD、衍生品的新品数量占比分别为 29%/28%/43%，盲盒新品的比重同比下降 34pct。

3、Skullpanda 增长迅速，MEGA 系列手办与小甜豆衍生品热销，拓宽公司产品类型 

1）SKULLPANDA 已具品牌力，新系列发售带动老系列销售。SKULLPANDA 为公司 2020 年底新签 IP， 去年推出首个“森林古堡”系列，2020 年收入达 0.39 亿，今年 4 月公司继续推出第二款盲盒产品“熊喵热潮” 系列，成功进入天猫店上半年销售额 Top 20 榜单，位列第 5 名，该系列也配合推出多款手办和衍生品。新系列的推出也带动去年的“密林古堡系列”，该系列在上半年天猫店销售额 Top 20 榜单中排名第 7 位。Skullpanda 在上半年实现收入 1.83 亿，环比 20H2 增长 369%，是上半年仅次于 Molly 与 Dimoo 的收入第三的 IP，其中于 今年四月份发售的第二系列“熊喵热潮”单系列收入达到 9280 万。

MEGA手办与小甜豆充电线热销，不断拓宽IP的衍生品类。1）Molly与海绵宝宝联名合作，推出收藏级别手办。上半年Molly与海绵宝宝联名高单价的超大号手办“MEGA系列”，定位收藏级别手办，高度分别为28cm （1299元）和70cm（4999元），单价更高，收藏属性更强，拓宽产品矩阵。据公司介绍，MEGA系列超过100万人次参与抽号购买。2）自主设计IP“小甜豆”推出10余款衍生品并热销。2020年9月，小甜豆推出了第一个盲盒产品超市系列，在小甜豆成功推出仅半年后，公司在今年4月推出手机数据线等多款衍生品，是上半年天猫店 销售额Top 20中唯一的衍生产品，位列第19名；上半年小甜豆IP也实现收入6370万，表现亮眼。

4、下半年推新旺季，Skullpanda 第三系列已推出，看好丰富且颇具亮点的 Pipeline 

截至 8 月 29 日，公司下半年（7-8 月）已公布 68 款新品的发售信息，已经超过 5-6 月 51 款新品的数量， 其中亮点颇多，包括：1）Sukllpanda 第三款“人生如戏”系列公布发售，除盲盒外，还有冰箱贴&徽章等衍生品发售；2）MEGA 系列再次推出新品“Molly×西瓜”“回归”“太妃糖”等系列，高单价收藏级别手办不断推出；3）此前手办产品颇受欢迎的 Crybaby 首次发售盲盒；4）推出“肉球 Meatball”盲盒，并发售大量衍生品。整体上，看好下半年丰富且颇有亮点的新品 pipeline，以及 11-12 月会员活动的运营，助推公司收入快速增长。

五、IP&创意等内容能力之外，公司供应链、组织管理等“内力”不断加强 

泡泡玛特作为一家 IP 运营公司，通过自身对潮流玩具和 IP 的理解能力、与艺术家&设计师的沟通能力、以 及先于市场的产品设计能力，快速成长。在内容&创意能力不断强化的过程中，公司也没有减弱对企业的组织架构、人才吸纳和公司组织等能力提升，尤其是今年上半年，供应链、人才管理等各项其他能力也快速提升。 

比如：1）在业务层面，公司在 2020 年末出现供应链的困难，个别爆款销售超预期出现缺货现象，而后续补货频次较低且相对滞后，但我们看到公司在二季度迅速反应，供应链明显改善，对应到中期报表也能看到存货增速远低于收入；2）在人员、组织架构层面，随着公司近年业务规模的快速扩张，人员也大幅增长，但公司单员工效率没有出现大幅下滑，虽有疫情影响，但目前稳定恢复。这都是公司在创意&内容层面之外，逐渐加强现代企业基建、资源调度、组织管理能的体现。 

1、供应链管理能力反应迅速，存货积压改善 

二季度开始公司供应链管理能力显著提升。我们前期在 5 月份发布《高频补货下供应链改善明显，黄牛高溢价回归理性，长期利好品牌形象与价格体系》，提出公司二季度开始补货主动及时，且频次明显提升，这背后是公司在消费者需求预估、与工厂产能的灵活对接等方面的一系列优化，供应链进一步改善，此外间接抑制了黄牛行为，爆款商品的高溢价也回归理性，对品牌形象和价格体系是长期的正面影响。 

在此次半年报中，我们也发现公司的存货管理优化。在 2019-2020 年，公司的存货增速大于收入增速，尤其是 2020 年，在收入增速为 49.3%的情况下，存货增速高达 134.4%，供应链管理能力受到挑战，当年存货周转天数也从 19 年的 46 天升至 78 天。今年上半年，存货明显优化，在收入增速为 116.8%的情况下，存货增速远小于收入增速，为 41.1%，存货周转天数也下降至 74 天。

2、不断引入人才，有效的组织管理之下，单员工效率稳步提升 公司近年来不断引入人才，上半年员工增长迅速。2021 年上半年，公司新增员工 790 名，是去年同期的 1.8 倍，接近去年全年新增员工数量，可以看到公司人才扩张的力度在加大，并且新增人员结构也有一定转变，过往年份均是新增销售人员数量大于新增行政及开发设计人员数量，今年上半年新增行政及设计人员的数量超过销售人员，也可以看到公司在组织的管理层面和 IP 设计开发层面的愈加重视。 上半年人员快速增长之下，员工效率稳步提升，背后是公司组织管理能力的提升。2017-2019 年公司收入利润迅速增长，也带动单员工创收、创立增长，2020 年疫情对上述指标造成了一定影响，但今年上半年，在人员大幅增加的情况下，公司的单员工效率指标均快速恢复，单员工创收/创利为 113.63 万/23 万元，指标已经走出疫情影响。六、产品工艺&供应链升级，毛利率有所上升，物流等费用率有所下降 

1、上半年，公司综合毛利率为 63.02%，同比降低 2.18pct，背后主要是两方面原因：

1）由于公司生产工艺提升、产品质量更高，上半年推出多款含有降温变色、幻彩珠光、手感漆和夜光等新设计的产品，因此带动商品的制造成本有所提升；公司商品成本占总收入的比重也从去年同期的 27.9%升至 29.3%，略提升 1.4pct。2）公司上半年供应链改善，供应链建设成本提升。 

虽然上述因素短期内带来毛利率略微下降，但长期来看，对泡泡玛品控、供应链、泡泡玛特整体品牌度有长期的提升效果。 

此外，设计及授权费占比保持稳定，显示公司平台优势和自主 IP 的开发能力。由于设计及授权费主要由公司自主开发产品带来，我们计算设计及授权费占自主开发产品收入的比重，该比例自 2017 年的 4.8%持续下降到 2020 年 2.9%，今年上半年也相较去年同期基本保持稳定（该比例上半年大于全年水平主要由收入的季节性带来），背后是公司潮玩平台优势、自有 IP 开发能力（小甜豆、BOBO&COCO）的提升。

按渠道来看，上半年各渠道毛利率仍是机器人商店与在线渠道最高，零售店次高，批发及其他相对最低。从变化来看：

1）零售店：上半年毛利率为 62.6%，同比增加 1.5pct，我们认为有两方面原因，一方面是疫情好转带来收入端提升，另一方面公司对门店进行移位和装修升级等，店面整体经营效率提升；2）在线渠道：上半年毛利率为 67.4%，同比降低 3pct，主要是天猫、京东等渠道促销折扣活动运营所致；3）机器人商店：上半年毛利率为 70.9%，同比降低 2pct，主要是零售店&线上渠道发展较快，机器人商店相对吸引力降低；4）批发及其他：上半年毛利率为 39.8%，同比降低 6pct，部分或与海外疫情严峻相关。

2、费用率控制良好，物流价格降低 

上半年公司销售/管理费用分别为 4.2/2.4 亿，费用率分别为 23.7%/13.5%，同比分别降低 3.6/1.8pct，一方面是去年疫情下各项费率基数较高，另外本期费用控制水平良好： 

1）销售费用方面，物流价格降低带动销售费用率下降。公司上半年销售费用率的降低主要由物流费用带来， 上半年公司的运输及物流开支为 4748 万，同比增长 34.1%，而运输及物流开支主要是公司线上渠道带来的，我们用运输及物流开支除以线上渠道的收入，该比例同比降低 3.6pct 至 7%； 

2）管理费用方面，其中包含了 6570 万元的股权激励费用，若剔除此项，则销售费用率更低。总体来看， 公司本期费用控制良好。

【投资建议】

上半年公司 Non-GAAP 净利润超预期，而参照公司 19 和 20 年净利润分布，公司上、下半年的净利润接近 1:2~1:3。下半年是公司旺季，看好零售店不断在各城市拓开和线上渠道发力，以及 Skullpanda、MEGA 等丰富的 pipeline 不断推出，预计下半年快速增长。我们维持公司 21-22 年 10.56/17.82 亿的利润预测，同比增速为 101.8%、68.8%，最新市值对应 21-22 年净 利润的市盈率仅 57.5x、34x。潮玩行业高度景气，公司是稀缺的全产业链布局且相对无短板的龙头公司，受此 前市场对互联网、新消费等板块的估值调整，公司当前 PEG 显著小于 1，重点推荐。

【风险提示】

行业竞争加剧；知识产权保护风险；政府监管风险

本文来源

证券研究报告名称：《半年报点评：调整后净利润超预期，高成长将持续》

对外发布时间：【2021】年【8】月【30】日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002

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